Como Conduzir a Política Monetária

Capítulo 17 de Mishkin, The Economics of Money, Banking, and Financial Markets

Um banco central que sempre faz o que parece melhor a cada momento produz melhores resultados do que um que segue regras? A intuição sugere que sim: flexibilidade total permitiria responder a cada situação com a precisão que ela exige. Mas a análise econômica mostra que não: um banco central com discrição total enfrenta um problema de credibilidade que o leva a produzir, sistematicamente, mais inflação do que seria desejável. As regras existem não para limitar a inteligência, mas para resolver um problema de incentivos. Este capítulo explica por quê.

Em 1989, a Nova Zelândia tornou-se o primeiro país do mundo a adotar formalmente uma meta numérica de inflação como âncora da política monetária. A decisão não partiu de uma teoria acabada: foi uma resposta pragmática a décadas de inflação persistente e à percepção de que o banco central precisava de um compromisso público claro para ancorar expectativas. Trinta e cinco anos depois, o regime de metas de inflação tornou-se o mais difundido entre economias desenvolvidas e em desenvolvimento.

Este capítulo sintetiza os temas centrais da disciplina. O viés inflacionário estudado no capítulo 14 é o problema. Os instrumentos estudados no capítulo 16 são os meios. A pergunta agora é sobre a estratégia: como organizar o uso desses instrumentos de forma que o público confie que o banco central vai atingir seus objetivos?

1. A hierarquia de metas

A política monetária opera em uma hierarquia de objetivos e instrumentos. No topo estão os objetivos finais, estabilidade de preços, alto emprego, crescimento econômico e estabilidade financeira, que são os resultados que a política persegue mas que o banco central não controla diretamente. Em um nível intermediário estão as metas intermediárias: variáveis que o banco central pode influenciar e que têm relação conhecida com os objetivos finais. Para ser útil como meta intermediária, uma variável precisa ser mensurável com frequência, controlável pelo banco central com razoável precisão e ter efeitos previsíveis sobre os objetivos finais. No nível operacional estão os instrumentos diretos do banco central, a taxa dos fed funds ou a Selic no caso brasileiro, a variável que o banco central efetivamente controla em cada reunião.

A hierarquia de objetivos, metas intermediárias e instrumentos não é apenas uma questão de taxonomia: ela reflete uma estrutura de defasagens de tempo. O banco central age sobre a taxa de juros hoje e espera que isso afete o crédito em alguns meses, a inflação em um a dois anos e o produto em horizonte ainda maior. A escolha de qual nível da hierarquia monitorar como alvo operacional é, portanto, uma escolha sobre em qual defasagem temporal a autoridade prefere ser avaliada. Quando o Copom define a Selic, está agindo sobre um instrumento que tem efeito sobre a inflação com uma defasagem que a própria ata do Copom reconhece como incerta. Esse horizonte longo é o que torna a comunicação da política monetária tão importante quanto a própria decisão.

2. Metas de agregados monetários

A estratégia de usar agregados monetários como guia da política foi tentada pelo Federal Reserve, pelo Bundesbank alemão e pelo Banco da Inglaterra entre as décadas de 1970 e 1990. A lógica era simples: se a relação entre crescimento monetário e inflação é estável, controlar M1 ou M2 equivale a controlar indiretamente a inflação futura. O problema foi empírico. Como vimos no capítulo 15, o multiplicador monetário não é estável; as inovações financeiras dos anos 1980 tornaram a velocidade de circulação da moeda instável e imprevisível, e a relação entre os agregados monetários e o nível de preços se deteriorou exatamente quando os bancos centrais mais precisavam dela. O Fed abandonou formalmente as metas monetárias no início dos anos 1990.

3. Metas de inflação

O regime de metas de inflação responde ao problema da instabilidade dos agregados monetários tornando a própria inflação a âncora nominal. O banco central anuncia publicamente uma meta numérica para a inflação, e todo o instrumental de política é direcionado para atingi-la. O que distingue esse regime é a combinação de transparência, com divulgação regular das projeções e da lógica das decisões, e accountability, com desvios da meta sendo explicados publicamente. A isso se soma a flexibilidade que permite ao banco central responder a choques de curto prazo sem abandonar o regime, e a função de âncora nominal que resolve o problema de coordenação de expectativas: empresas e trabalhadores que negociam preços e salários sabem qual nível de inflação o banco central está perseguindo.

No Brasil, o regime de metas de inflação foi adotado em 1999, após a crise cambial que forçou o abandono do câmbio administrado. O Conselho Monetário Nacional define a meta, atualmente de três por cento ao ano com banda de tolerância de um vírgula cinco ponto percentual, e o Banco Central usa a taxa Selic para atingi-la.

4. Time-inconsistency e a lógica da credibilidade

A análise mais influente sobre os fundamentos do regime de metas de inflação parte do problema de time-inconsistency. Um banco central sem compromissos explícitos pode ser tentado a surpreender o público com inflação acima da esperada para reduzir temporariamente o desemprego. O problema é que o público aprende. No equilíbrio final, a inflação é mais alta do que a socialmente desejável, sem nenhum ganho duradouro em emprego ou produto. A solução institucional é o compromisso crível com uma meta de inflação, respaldado pela independência do banco central. A credibilidade não é automática: ela precisa ser construída ao longo do tempo com consistência entre anúncios e ações.

A lógica da time-inconsistency tem uma implicação que a maioria dos leitores não captura de imediato: ela não depende de o banco central ser desonesto ou incompetente. O viés inflacionário emerge mesmo de um banco central bem-intencionado e informado, porque o problema é de estrutura de incentivos, não de caráter. Um banco central com discrição total que maximiza o bem-estar social a cada período vai produzir, em equilíbrio, mais inflação do que o socialmente desejável, porque o público antecipa essa discrição e incorpora inflação esperada mais alta em todos os contratos. O comprometimento com uma meta não é uma limitação da inteligência do banco central: é o mecanismo que elimina o problema de incentivos.

5. A regra de Taylor

A regra de Taylor é uma descrição empírica de como o Federal Reserve ajustou a taxa de juros entre o início dos anos 1980 e o começo dos anos 2000. John Taylor observou que a federal funds rate se comportava de forma aproximadamente descrita por uma equação que relaciona a taxa de juros à diferença entre a inflação corrente e a meta e ao hiato do produto. Quando a inflação está acima da meta, a regra prescreve uma taxa de juros mais alta; quando o produto está abaixo do potencial, prescreve uma taxa mais baixa.

6. Discricionariedade e ancoragem de expectativas

O debate entre regras e discricionariedade em política monetária não encontra resolução definitiva na análise econômica. Um banco central que segue uma regra rígida sacrifica a capacidade de responder a situações inesperadas com toda a flexibilidade necessária. Um banco central que opera com discrição total enfrenta o problema da time-inconsistency e pode ter dificuldade em ancorar as expectativas dos agentes. O regime de metas de inflação com independência do banco central é uma tentativa de conciliar as duas exigências: o compromisso com a meta fornece a âncora nominal, enquanto a flexibilidade na condução dos instrumentos permite que o banco central responda a choques de forma adequada.

Síntese

A resposta à pergunta do início é que a discrição total não produz melhores resultados porque o problema não é de inteligência, é de credibilidade. Um banco central bem-intencionado que opera sem compromissos explícitos tem incentivo sistemático para produzir inflação acima da ótima, e o público, ao antecipar isso, incorpora a inflação esperada mais alta em todos os contratos. A meta de inflação resolve esse problema ao transformar o compromisso em algo verificável e com custo reputacional. Para quem vai trabalhar em análise macroeconômica, gestão de ativos ou tesouraria de banco, acompanhar reuniões do Copom ou do FOMC exige saber usar a regra de Taylor como referência e entender o que cada comunicado sinaliza sobre o balanço entre inflação corrente, hiato do produto e credibilidade da meta.