O Mercado de Câmbio

Capítulo 18 de Mishkin, The Economics of Money, Banking, and Financial Markets

Por que um país não pode ao mesmo tempo ter câmbio fixo, deixar o capital circular livremente e conduzir a política monetária de forma independente? A pergunta parece técnica, mas sua resposta explica por que o Brasil teve que abandonar a âncora cambial do Plano Real em 1999, por que a Argentina entrou em colapso em 2001, e por que países da zona do euro perderam a capacidade de responder a crises com política monetária após adotar o euro. A restrição não é política nem ideológica: é uma implicação lógica da arbitragem financeira em mercados abertos, e este capítulo demonstra por quê.

A taxa de câmbio é o preço de uma moeda em termos de outra. Como qualquer preço, ela é determinada pela interação entre oferta e demanda. Mas o mercado de câmbio tem uma peculiaridade que o torna mais difícil de analisar do que a maioria dos mercados de bens: os ativos que são trocados têm retornos esperados que dependem de expectativas sobre o futuro, e essas expectativas podem mudar abruptamente, produzindo variações de câmbio muito maiores do que as que se observariam em mercados de bens com demanda estável.

O capítulo 18 é necessário para completar a análise da política monetária. Nos capítulos anteriores, tratamos a política monetária como se ela agisse em uma economia fechada. Em uma economia aberta, a política monetária tem um canal adicional de transmissão: o câmbio. Quando o banco central sobe a Selic, o diferencial de juros atrai capital estrangeiro, aprecia o real e isso reduz os preços de importados, contribuindo para a desinflação.

1. O que é o mercado de câmbio

O mercado de câmbio é o maior mercado financeiro do mundo em volume diário de transações. Ele não tem localização física única: é uma rede global de bancos, corretoras e outros intermediários que negociam moedas continuamente. A taxa de câmbio pode ser cotada de duas formas: a cotação direta expressa quantas unidades da moeda doméstica compram uma unidade da moeda estrangeira, forma usada no Brasil quando se diz que o dólar está em cinco reais.

2. A paridade descoberta de juros

O princípio central que governa a determinação da taxa de câmbio em mercados financeiros integrados é a paridade descoberta de juros. Um investidor com recursos em reais pode aplicá-los em títulos brasileiros e obter a taxa de juros doméstica, ou pode converter os reais em dólares, aplicar em títulos americanos e converter os dólares de volta ao final do período. Se os mercados financeiros são integrados e os investidores podem mover capital livremente, os dois investimentos devem oferecer o mesmo retorno esperado em termos de reais. Se o investimento em dólares oferecesse retorno esperado maior, todos os investidores venderiam títulos brasileiros e comprariam títulos americanos, o que depreciaria o real até o ponto em que o retorno esperado se equalizasse.

Há uma dificuldade prática com a paridade descoberta de juros que torna sua aplicação mais complicada do que a fórmula sugere: a expectativa de variação cambial não é observável. A paridade usa expectativas, não preços de mercado, e as expectativas podem estar sistematicamente erradas. O chamado forward premium puzzle, documentado extensamente na literatura, mostra que moedas com taxas de juros altas tendem empiricamente a se apreciar no curto prazo, não a depreciar como a paridade prevê. Isso sugere que os prêmios de risco cambial variam no tempo de formas que a paridade simples não captura. A paridade descoberta é útil como benchmark de equilíbrio de longo prazo; como previsão de curto prazo, tem desempenho sistematicamente fraco.

3. A paridade coberta de juros e o mercado a termo

A paridade descoberta opera sobre expectativas não observáveis. Existe uma versão sem risco da mesma condição, a paridade coberta de juros, que usa o mercado de câmbio a termo para eliminar o risco cambial. No mercado a termo, é possível contratar hoje a taxa de câmbio que prevalecerá em uma data futura. Um investidor que compra dólares à vista, aplica em títulos americanos e ao mesmo tempo vende os dólares a termo pelo câmbio futuro contratado hoje elimina completamente o risco cambial, e a paridade coberta afirma que o retorno dessa estratégia deve ser igual à taxa de juros doméstica. A paridade coberta de juros é uma das condições de arbitragem mais bem testadas empiricamente em finanças internacionais: em condições normais de mercado, ela tende a se manter com grande precisão, embora desvios persistentes tenham sido observados durante crises financeiras.

4. A paridade do poder de compra

A paridade do poder de compra é uma teoria sobre o nível de longo prazo das taxas de câmbio. A versão relativa, mais robusta empiricamente, prevê que a taxa de variação do câmbio reflete o diferencial de inflação: se a inflação brasileira for oito por cento e a americana for dois por cento, a PPC relativa prevê que o real se deprecia seis por cento ao longo do ano. A evidência empírica é mista: no longo prazo, o câmbio tende a se mover na direção prevista, mas no curto prazo as taxas de câmbio se desviam substancialmente da PPC, às vezes por anos. Grande parte da variação cambial de curto prazo reflete fluxos de capital e mudanças de expectativas que não têm relação direta com os preços dos produtos.

Por que a paridade do poder de compra funciona razoavelmente no longo prazo, mas falha de forma sistemática no curto prazo? A resposta está na velocidade de ajustamento assimétrica entre preços e câmbio. Preços de bens respondem lentamente a choques cambiais: contratos de fornecimento, custos de menu e rigidez de preços retardam o ajuste por meses ou anos. A taxa de câmbio, ao contrário, ajusta instantaneamente porque é determinada por fluxos de capital que respondem a qualquer diferença de retorno esperado. O resultado é que o câmbio sobrerreage no curto prazo, indo além do nível que a PPC preveria, e retorna gradualmente ao equilíbrio de longo prazo. Esse overshooting cambial, formalizado por Dornbusch em 1976, é a explicação mais influente para a volatilidade excessiva das taxas de câmbio flutuantes.

5. Os regimes cambiais e suas implicações

No regime de câmbio fixo, o banco central se compromete a manter a taxa de câmbio em um nível determinado, comprando e vendendo moeda estrangeira sempre que necessário. O câmbio fixo oferece estabilidade e previsibilidade para transações comerciais e financeiras, mas exige que a política monetária seja direcionada para defender a paridade. Se a inflação doméstica é mais alta do que a dos parceiros comerciais, o câmbio fixo torna-se gradualmente sobrevalorizado, deteriorando a balança comercial e pressionando as reservas. No regime de câmbio flutuante, a taxa é determinada pelo mercado, o que libera a política monetária para perseguir objetivos domésticos como estabilidade de preços e pleno emprego, ao custo de maior volatilidade cambial.

O Brasil adotou o câmbio flutuante em janeiro de 1999, após o esgotamento das reservas internacionais que sustentavam a âncora cambial do Plano Real. Desde então, o Banco Central do Brasil intervém no mercado de câmbio de forma relativamente frequente para suavizar flutuações excessivas, mas sem um compromisso explícito de manter o câmbio em nenhum nível específico.

Síntese

A resposta à pergunta do início é que a trindade impossível não é uma falha de política, é uma restrição lógica da arbitragem financeira. Com capital móvel, a paridade de juros amarra a taxa de juros doméstica à taxa estrangeira mais a variação cambial esperada. Se o câmbio é fixo, o banco central não pode escolher a taxa de juros: ela é determinada pelo exterior. Para recuperar autonomia monetária, é preciso ou controlar o capital ou deixar o câmbio flutuar. O Brasil de 1999 fez essa escolha ao abandonar a âncora cambial, e a história da política monetária brasileira desde então é a história de um país operando no vértice da trindade que preserva autonomia monetária. Para quem vai trabalhar em mesa de câmbio, gestão de carteiras internacionais ou análise de risco soberano, identificar qual lado da trindade um país sacrificou é o ponto de partida para entender as restrições que o banco central local enfrenta.