Instrumentos de Política Monetária

Capítulo 16 de Mishkin, The Economics of Money, Banking, and Financial Markets

Quando o Copom decide subir a Selic em cinquenta pontos-base, o que exatamente acontece no mercado financeiro no dia seguinte? A decisão sai de uma reunião em Brasília e precisa se traduzir em mudanças reais nas condições de crédito de toda a economia. Esse processo de transmissão não é automático: ele depende de instrumentos específicos que o banco central usa para transformar uma intenção de política em realidade de mercado. Este capítulo descreve esses instrumentos e explica por que alguns funcionam melhor do que outros.

O banco central controla a política monetária, mas não diretamente os preços, o emprego ou o crescimento. O que ele controla diretamente são alguns poucos instrumentos que afetam as condições monetárias e de crédito da economia, e por meio delas os objetivos finais. Este capítulo é a conexão entre a teoria da criação de moeda (capítulo 15) e a análise da condução da política monetária (capítulo 17). No capítulo 15, vimos que o banco central controla a base monetária. Agora vemos como ele a controla na prática: por meio de três instrumentos com características muito diferentes.

1. As operações de mercado aberto

As operações de mercado aberto são o instrumento mais importante de política monetária nas economias desenvolvidas. O banco central compra ou vende títulos do governo no mercado secundário, e essas transações alteram diretamente a quantidade de reservas no sistema bancário e, portanto, a base monetária. Quando o Fed compra títulos, paga ao banco vendedor creditando sua conta de reservas no banco central: as reservas aumentam, a base monetária cresce, e o sistema bancário tem mais combustível para fazer empréstimos. Quando o Fed vende títulos, o processo se inverte.

As operações de mercado aberto se dividem em dinâmicas e defensivas. As operações dinâmicas visam mudar permanentemente o nível de reservas e o stance da política monetária. As operações defensivas têm objetivo de compensar variações temporárias nas reservas causadas por fatores sazonais ou por movimentos de recursos entre contas do Tesouro e do sistema bancário.

Por que o banco central precisa de instrumentos adicionais se as operações de mercado aberto são tão precisas, rápidas e reversíveis? A resposta tem a ver com a estrutura da demanda por liquidez: alguns problemas surgem de forma abrupta e localizada em uma única instituição, não no mercado como um todo. Uma operação de mercado aberto que injeta reservas no sistema bancário em geral não resolve o problema de um banco específico com escassez de liquidez na madrugada de uma terça-feira. Para isso existem o redesconto e, em última instância, o banco central como emprestador de última instância, função que justifica historicamente sua própria existência.

2. A política de redesconto

O redesconto é o mecanismo pelo qual o banco central empresta diretamente aos bancos comerciais. A taxa de redesconto é o juro cobrado nesses empréstimos. O Federal Reserve reformou seu programa em 2003, criando três modalidades: crédito primário a bancos saudáveis, crédito secundário a bancos com dificuldades financeiras, e crédito sazonal a bancos menores com necessidades previsíveis de liquidez. Na prática, a taxa de redesconto funciona mais como sinal da direção da política monetária do que como instrumento de controle preciso da oferta de moeda.

O estigma do redesconto revela uma tensão estrutural no design dos bancos centrais: o instrumento foi criado exatamente para ser usado em situações de estresse, mas o sinal que seu uso emite desincentiva esse uso precisamente nessas situações. É um caso raro em que a solução para um problema de mercado, a existência da janela de redesconto, cria um segundo problema, o estigma informacional, que não existia antes da solução. O Fed tentou contornar o problema em 2008 com programas de empréstimos anônimos, sem eliminar completamente o estigma associado ao instrumento original.

3. As reservas compulsórias

As reservas compulsórias determinam que fração dos depósitos os bancos devem manter como reservas. Como vimos no capítulo 15, a taxa de compulsório afeta o multiplicador monetário: um aumento da taxa eleva a fração de reservas obrigatórias, reduz o multiplicador e contrai a oferta de moeda para uma dada base monetária. O compulsório tem desvantagens sérias como instrumento de política monetária ativa: qualquer mudança na taxa produz efeitos abruptos sobre todo o sistema bancário simultaneamente, e as reservas compulsórias representam um custo para os bancos, criando incentivos para que eles busquem formas de captar recursos não sujeitos ao compulsório.

Por essas razões, os bancos centrais modernos raramente usam o compulsório como ferramenta ativa. O Federal Reserve zerou a exigência de compulsório em março de 2020. O Banco Central do Brasil ainda utiliza compulsórios com mais intensidade, inclusive como instrumento macroprudencial, mas não apenas como mecanismo de controle da liquidez.

4. Os instrumentos não convencionais após 2008

A crise financeira de 2008 levou a taxa de juros de curto prazo próxima de zero nos Estados Unidos, eliminando a eficácia dos instrumentos convencionais. O Federal Reserve desenvolveu um conjunto de instrumentos não convencionais que ampliaram o arsenal disponível. Os juros sobre reservas, introduzidos em outubro de 2008, passaram a remunerar os saldos de reserva que os bancos mantinham no banco central, criando um piso para as taxas de mercado de curto prazo: nenhum banco tem incentivo para emprestar no mercado interbancário a uma taxa inferior àquela que recebe do Fed sem risco. O afrouxamento quantitativo consistiu na compra em grande escala de títulos de prazo mais longo, incluindo títulos do Tesouro e títulos lastreados em hipotecas, com o objetivo de reduzir as taxas de longo prazo além do que a política de taxa de curto prazo poderia alcançar. A orientação futura opera sobre expectativas: ao anunciar que pretende manter as taxas baixas por um período prolongado, o banco central influencia as expectativas dos agentes sobre o caminho futuro das taxas, e como as taxas de longo prazo refletem uma média das taxas de curto prazo esperadas no futuro, esse anúncio pode reduzir as taxas de longo prazo sem que o banco central precise comprar nenhum ativo.

5. O corredor de taxas e a operação moderna do Fed

Após 2008, o sistema passou a operar com um volume grande de reservas excedentes, e o mecanismo de controle passou a ser o corredor de taxas: a taxa paga sobre as reservas fornece o piso, e a taxa de redesconto primário fornece o teto. A federal funds rate tende a se manter dentro desse corredor porque nenhum banco tem incentivo para emprestar abaixo do piso nem para pagar acima do teto. Essa mudança de regime operacional é diretamente relevante para o capítulo 17: o instrumento efetivo de política deixou de ser a quantidade de reservas e passou a ser o corredor de taxas.

O corredor de taxas tem uma propriedade que não é intuitiva à primeira vista: ele funciona melhor com reservas abundantes do que com reservas escassas. Com reservas escassas, uma pequena variação imprevista de liquidez pode empurrar a taxa overnight para fora do corredor, exigindo intervenção imediata do banco central. Com reservas abundantes, a taxa se ancora naturalmente ao piso do corredor porque os bancos preferem depositar no banco central a taxas garantidas do que buscar contrapartes no mercado interbancário. A crise de 2008 forçou o Fed para esse regime de abundância de reservas, e o resultado observado foi maior estabilidade da taxa de curto prazo, não menor, contrariando a expectativa de muitos analistas.

Síntese

Voltando à pergunta inicial: quando o Copom sobe a Selic, a transmissão para o mercado acontece pelas operações de mercado aberto. O banco central realiza leilões de títulos que drenam reservas do sistema bancário e pressionam a taxa de juros de curto prazo para o novo patamar desejado. A janela de redesconto e o compulsório existem, mas são instrumentos de segunda linha. O arsenal pós-2008, com juros sobre reservas e afrouxamento quantitativo, mostra que quando os instrumentos convencionais chegam ao limite, os bancos centrais precisam inovar. Para quem vai trabalhar em tesouraria bancária ou análise macroeconômica, o mapa dos instrumentos deste capítulo é o referencial para entender como qualquer comunicado do banco central se traduz em condições de liquidez no mercado.