O Comportamento das Taxas de Juros

Capítulo 5 de Mishkin, The Economics of Money, Banking, and Financial Markets

Se o banco central expandir a oferta de moeda, as taxas de juros vão cair ou subir? A pergunta parece simples, mas a resposta depende do horizonte de tempo e envolve três efeitos que apontam em direções opostas. No curto prazo, as taxas caem. No médio prazo, elas sobem de volta. No longo prazo, podem ficar acima do ponto de partida. Essa não é uma contradição: é a consequência de o sistema econômico ter dinâmicas diferentes em horizontes diferentes. Este capítulo constrói o framework que permite responder à pergunta com precisão.

O capítulo anterior estabeleceu como medir a taxa de juros. Este capítulo passa a uma pergunta diferente: o que determina o nível das taxas de juros e por que elas sobem e descem? A resposta exige um modelo de oferta e demanda aplicado aos mercados financeiros. Mishkin apresenta dois frameworks alternativos que, corretamente interpretados, chegam às mesmas conclusões sobre os determinantes das taxas.

Este é o capítulo que mais diretamente condiciona a análise de política monetária. Quando o banco central decide subir os juros, está provocando um deslocamento na oferta ou demanda do mercado de bonds. Quando o governo emite dívida para financiar um déficit, está aumentando a oferta de bonds. Quando a inflação esperada sobe, desloca simultaneamente a oferta e a demanda. Entender esses mecanismos é o que permite prever a direção das taxas em resposta a diferentes choques econômicos, tarefa que economistas de mercado, estrategistas de renda fixa e analistas de tesouraria realizam rotineiramente.

1. Os determinantes da demanda por ativos

Antes de analisar o mercado de bonds especificamente, é útil identificar os fatores gerais que determinam a demanda por qualquer ativo financeiro. A riqueza é o ponto de partida: quando a riqueza total das famílias aumenta, elas destinam mais recursos a ativos financeiros, incluindo bonds. A decisão entre ativos distintos depende do retorno esperado relativo, pois o que importa não é o retorno absoluto de um bond, mas o quanto ele oferece comparado a ações, imóveis ou outros instrumentos disponíveis. Em sentido contrário, o risco relativo atua como fator de repulsão: investidores avessos ao risco preferem ativos com menor volatilidade de retorno, exigindo um prêmio para manter os mais voláteis. Finalmente, a liquidez relativa inclina a preferência para ativos que podem ser convertidos em outros bens e serviços com menor custo e mais rapidez.

2. O mercado de bonds: oferta, demanda e equilíbrio

A curva de demanda de bonds tem inclinação negativa no espaço em que o eixo horizontal mede a quantidade de bonds e o eixo vertical mede o preço: quando o preço dos bonds sobe, a quantidade demandada cai. Expresso em termos de taxa de juros, a demanda tem inclinação positiva: quando a taxa sobe, o bond fica mais atrativo do ponto de vista do retorno esperado. A curva de oferta de bonds vem dos emissores, empresas e governos que se financiam emitindo dívida, e tem inclinação negativa quando expressa em termos de taxa de juros: taxas mais altas encarecem o financiamento e reduzem a quantidade ofertada. O equilíbrio é o ponto em que a oferta e a demanda se igualam, e a taxa de juros de equilíbrio não é fixada por nenhuma autoridade: ela emerge da interação entre as decisões de quem quer emprestar e de quem quer tomar emprestado.

3. Deslocamentos da demanda de bonds

Uma expansão econômica aumenta a riqueza das famílias e desloca a demanda de bonds para a direita: para qualquer taxa de juros, há mais compradores, e o efeito sobre a taxa de equilíbrio é uma queda. Uma elevação da inflação esperada reduz o retorno real esperado dos bonds e desloca a demanda para a esquerda, elevando a taxa de juros de equilíbrio. Esse é o efeito Fisher pelo lado da demanda. Se os bonds se tornam mais arriscados em relação a outros ativos, a demanda cai e a taxa sobe. O oposto ocorre quando crises em outros mercados tornam os bonds governamentais relativamente mais seguros, produzindo a chamada "fuga para a qualidade" com queda nas taxas dos títulos de menor risco.

O mecanismo pelo qual a demanda desloca a taxa de equilíbrio tem uma assimetria que o leitor desatento ignora: em expansões econômicas, o aumento de riqueza das famílias tende a reduzir a taxa de juros por elevar a demanda de bonds, mas ao mesmo tempo o crescimento econômico eleva a demanda de crédito das empresas, o que aumenta a oferta de bonds e empurra a taxa para cima. Os dois efeitos se compensam parcialmente, e saber qual domina em cada fase do ciclo é o que distingue a análise macroeconômica da adivinhação.

4. Deslocamentos da oferta de bonds

Quando as perspectivas de investimento melhoram, empresas emitem mais dívida para financiar projetos, deslocando a oferta para a direita e elevando a taxa de juros de equilíbrio. O aumento do déficit público tem o mesmo efeito ao elevar a oferta de bonds governamentais. Esse mecanismo está no centro dos debates sobre sustentabilidade fiscal: déficits persistentes financiados por emissão de dívida tendem a elevar as taxas de juros e a deslocar o investimento privado, fenômeno conhecido como efeito crowding out.

Há um detalhe crítico no efeito Fisher que o leitor desatento passa por alto: a variável relevante é a inflação esperada, não a corrente. Isso tem uma implicação contraintuitiva: se o banco central anuncia de forma crível que vai conter a inflação, as taxas de juros de longo prazo caem imediatamente, antes que qualquer mudança na inflação corrente seja observada. A credibilidade se materializa em juros antes de se materializar em preços. É por isso que um comunicado do Copom pode mover a curva de juros futuros mesmo quando a inflação do mês corrente ainda está acima da meta.

5. O framework da preferência pela liquidez

Keynes propôs uma abordagem alternativa que analisa o mercado de moeda em vez do mercado de bonds. No modelo de preferência pela liquidez, a taxa de juros é o preço que equilibra a oferta e a demanda de moeda. A demanda de moeda depende negativamente da taxa de juros: quando a taxa sobe, o custo de oportunidade de manter moeda aumenta. A oferta de moeda é fixada pelo banco central, pelo menos em primeira aproximação.

Uma expansão da oferta de moeda desloca a curva de oferta para a direita, reduz a taxa de juros e estimula o investimento. Esse é o efeito liquidez. Mas esse é apenas o impacto inicial. No médio prazo, a expansão monetária tende a elevar a renda e o nível de preços, o que aumenta a demanda de moeda e empurra a taxa de volta para cima. No longo prazo, a inflação gerada pela expansão monetária eleva as expectativas inflacionárias, e o efeito Fisher se manifesta.

Os dois frameworks apresentados no capítulo, o de oferta e demanda de bonds e o de preferência pela liquidez, chegam às mesmas conclusões porque são matematicamente equivalentes. A escolha entre eles é de ênfase analítica: o framework de bonds é mais natural para analisar como a oferta e demanda de crédito determinam as taxas de prazo mais longo, enquanto o de preferência pela liquidez é mais natural para analisar como a política monetária afeta as taxas overnight. Economistas de mercado usam os dois em paralelo, e confundir em qual contexto cada um é mais informativo é uma fonte recorrente de análise imprecisa.

Síntese

Voltando à pergunta inicial: se o banco central expandir a oferta de moeda, as taxas de juros caem no curto prazo pelo efeito liquidez, mas sobem no médio e longo prazo à medida que a renda aumenta, os preços sobem e as expectativas inflacionárias se ajustam. Um banco central que confunde o alívio de curto prazo com resultado permanente pode acabar produzindo inflação crônica sem redução duradoura nas taxas reais. Para quem vai trabalhar em estratégia macro ou análise de renda fixa, distinguir o efeito liquidez de curto prazo do efeito Fisher de longo prazo é o exercício analítico mais prático que este capítulo oferece.